Jurnal Liquidity
Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013, hlm. 21-33
PENGUJIAN EMPIRIS EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS
(EMH) DAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Rafrini Amyulianthy
Fakultas Ekonomi Universitas Pancasila
email: kuliahpia@gmail.com
Asriyal
STIE Ahmad Dahlan Jakarta
email: asriyal sikumbang@yahoo.com
Abstract
As indicated, Efficient Market Hypothesis theory played an important role in evolution of accounting research. The conflict between the Efficient Market Hypothesis and hypotheses underlying many accounting prescriptions led to the introduction and popularization of positive theory and methodology in the accounting literature. This paper is to provide a clearer understanding of the factors anomalies encountered by experts during a test of the reliability Efficient Market Hypothesis and Capital Asset Pricing Model (CAPM) theories which proposed by Fama in 1970.
Kata Kunci: abnormal return, anomali pasar

PENDAHULUAN
Artikel ini disusun untuk memberikan pemahaman secara lebih jelas terhadap faktorfaktor anomali yang ditemui oleh para ahli pada saat melakukan pengujian terhadap keandalan teori Efficient Market Hypothesis dan Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dikemukakan oleh Fama tahun 1970.
Sebagai dasar pemikiran, adalah artikel yang ditulis oleh Michael J. Jensen (1978) yang secara khusus membahas tentang "Some Annomalous Regarding Market Efficiency". Dalam tulisan tersebut Jensen menyimpulkan bahwa dari pengujian empiris yang dilakukan di pasar modal (Market Based Research) para peneliti menyimpulkan beberapa hal berikut ini.
1. Konsep EMH perlu dipahami secara lebih bijaksana dalam penyusunan standar atau
teori akuntansi yang banyak dipengaruhi oleh pola perilaku investor di pasar modal. Dalam kenyataannya, perilaku investor yang rasional tidak didukung oleh pembuktian empiris di dalam pasar yang berjalan. Konsep bahwa semua pelaku pasar yang terlibat dalam perdagangan saham tidak lagi memperoleh keuntungan lebih (zero profit) tidak dibuktikan secara empiris dalam kenyataan yang terjadi (no real worl counterpart). Hal ini dibuktikan dengan adanya abnormal return (loss) yang terjadi di pasar modal.
2. Konsep CAPM hams dicermati secara lebih hati-hati karena memiliki banyak
keterbatasan dalam penerapannya, terutama dalam menghitung kedua parameter dalam model tersebut, yaitu risk (l) dan expected return (E r). Dalam rumusan CAPM dapat diketahui estimasi hubungan antara E (r) dan p adalah positif. Namun

perlu dicermati kondisi ini hanyalah untuk estimasi yang sifatnya ex-ante (ke depan). Pada kenyataannya (realita) dapat saja ditemukan hubungan antara E(r) dan p negatif karena pada kenyataannya investor mengalami kerugian. Selanjutnya sangat sulit dalam kenyataan untuk dapat mengestimsi besarnya p dalam pasar yang riil.
PERKEMBANGAN TEORITIK
Pada dasarnya terdapat tiga pendekatan dalam memahami teori akuntansi yang berjalan saat ini yaitu pendekatan klasik (clasical approach), pendekatan basis pasar (market based approach) dan pendekatan positif akuntansi (positive accounting). Ringkasan penting sehubungan dengan ketiga pendekatan tersebut adalah sebagai berikut:
1.	Pendekatan Klasik (Classical Approach)
Pendekatan ini diperkenalkan sekitar tahun 1960-an, dan sampai saat ini masih dijadikan kerangka dasar dalam penyusunan standar akuntansi keuangan (FASB). Pada prinsipnya pendekatan ini menggunakan pendekatan teoritis dan konseptual, sehingga bersifat normatif dan lebih menekankan pada aspek true economic reality. Kelemahan dari konsep ini adalah tidak dapat diobservasi (unobservable) untuk menilai apakah informasi keuangan yang ada telah mencerminkan secara benar realitas ekonomi yang ada di perusahaan.
1.	Pendekatan Klasik (Classical Approach)
Pendekatan berbasis pasar memperbaiki kelemahan dari pendekatan klasik yang lemah dalam pengujian di dunia nyata (unobservable). Kekuatan dari pendekatan berbasis pasar didasarkan pada bukti-bukti empiris dan lebih menekan kepada pemakai jasa (user oriented). Fokus dari pendekatan ini adalah mengukur bagaimana reaksi pasar terhadap data akuntansi yang dilaporkan oleh emiten. Pendekatan yang digunakan adalah mengukur 

hubungan yang dapat diamati antara laba yang dilaporkan dan market return untuk menarik kesimpulan pentingnya peranan (role) dari informasi akuntansi yang tersedia di pasar
1.	Pendekatan akuntansi positif (Positive Accounting Theory)
Pendekatan akuntansi positif juga menekankan kepada reaksi pasar yang dapat diamati terhadap angka (informasi) akuntansi yang dikeluarkan oleh emiten. Namun demikian mengukur reaksi pasar bukan merupakan tujuan utama dari pendekatan ini. Konsep yang ditawarkan dalam penyusunan teori akuntansi oleh pendekatan ini didasarkan kepada dua alasan, yaitu:
a.	Bahwa informasi keuangan perlu mempertimbangkan	aspek	lain,	yaitu
lingkungan yang dipengaruhi oleh laporan keuangan dari emiten, seperti management compensation plan, debt covenance dari pihak kreditor, dan aturan pemerintah;
a.	Laporan keuangan dapat mempengaruhi lingkungan, maka terdapat dorongan dalam menyusun kebijakan akuntansi yang tidak hanya sekedar mengukur hasil dari emiten, tetapi juga memberikan masukan bagi manajemen dalam mengambil keputusan operasi dan pilihan akuntansi yang diambil.
Dengan memahami ketiga pendekatan teori akuntansi tersebut secara baik dan utuh diharapkan seorang analis keuangan, praktisi akuntan, pendidik serta pemerhati akuntansi dapat memahami dampak informasi akuntansi perusahaan terhadap lingkungan di mana perusahaan atau industri tersebut berada. Ketiga pendekatan tersebut di atas tidak dapat dipisahkan satu sama lain dalam membahas fenomena akuntansi yang ada di dunia nyata (real world). Untuk menggambarkan ketiga pendekatan tersebut, berikut adalah skema dari ketiga pendekatan teori akuntansi sebagaimana dijelaskan sebelumnya.

Opeating, financing, and investment decisions
Events

1

True economic
reality
(unobservable)

Operating, financing,
and investment
decisions
Events

Accounting
description

Information

Market reaction

Opeating, financing, and
investment decisions
Events

A

Accounting
description

Information

Market reaction
Management compensation
Debt covenants
Regulatory environment
Other

Accounting
description

(a) Classical Theory	(b) Market Based-Research	(c) Positive Accounting
Gambar 1. Tiga Pendekatan Teori Akuntansi

Efficient Market Hyphotesis (EMH) dan
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Perkembangan teori akuntansi dan riset akuntansi yang ada saat ini tidak terlepas dari perkembangan konsep EMH dan CAPM yang diperkenalkan dalam periode tahun 1960. Kedua konsep ini memperkenalkan bahwa harga-harga saham atau surat berharga yang ada di pasar modal dan pasar keuangan merupakan cerminan dari informasi keuangan yang tersedia di pasar. Selanjutnya investor bersikap rasional dalam melakukan keputusan ekonomi di pasar modal dengan mempertimbangkan risk and return yang diperoleh terhadap keputusan membeli atau melepaskan surat berharga yang dimilikinya. Ringkasan penting berkaitan dengan konsep EMH dan CAPM dapat dijelaskan lebih rinci di bawah ini. 

1. Efficient Market Hyphothesis (EMH)
Hipotesis pasar yang efisien (efficient market hyphothesis - EMH) dipopulerkan oleh Eugene Fama pada tahun 1970, meskipun sebelumnya pada akhir tahun 1950-an dan awal 1960-an sudah mulai dibicarakan dalam theory of random walks dalam literatur keuangan, dan rational expectations theory dalam literatur ekonomi.
Pada dasarnya hipotesis ini menyatakan bahwa pasar disebut efisien jika harga-harga saham mencerminkan seluruh informasi yang tersedia secara penuh dan cepat. Informasi tersebut tidak terbatas hanya pada informasi keuangan saja, tetapi juga mencakup informasi politik, kejadian sosial ekonomi, dan

informasi lainnya. Pada suatu pasar yang 1. efisien, harga pasar menjadi random, dan sulit ditebak. Sehingga hal ini sering disebut sebagai random walk dari harga saham. Dengan demikian dalam pasar yang efisien, investor akan sulit atau bahkan tidak mungkin memperoleh keuntungan, karena semua investor memiliki informasi yang sama, dan harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang ada secara cepat.

Mengapa harus ada konsep mengenai pasar yang efisien dan apakah mungkin pasar yang efisien itu ada dalam dunia nyata? Untuk menjawab pertanyaan tersebut, maka kondisikondisi ideal berikut ini harus terpenuhi: (Gumanti, 2002)
a.	Investor bertindak secara rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan, sehingga mereka aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis dan menilai perdagangan saham. Namun demikian investor adalah price taker.
Tidak adanya cost of information di pasar modal, sehingga semua pihak bisa mengakses informasi dengan cuma-cuma (free of charges).
Informasi yang ada di pasar modal diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh oleh pengumuman lain.
a.	Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di pasar, sehingga menyebabkan harga	saham	segera	melakukan
penyesuaian.
Menurut Fama (1970) ada tiga bentuk tingkat efisiensi pasar berdasarkan penyerapan informasinya, yaitu pasar efisien bentuk lemah, pasar efisien bentuk semi kuat dan pasar efisien bentuk kuat. Berikut adalah penjelasan ketiga bentuk dari pasar efisien sebagaimana dijelaskan di atas.
Weak efficiency (bentuk lemah)
Menyatakan bahwa harga saham sepenuhnya menggambarkan informasi harga saham masa lalu. Karena itu technical analisis (adalah suatu metode untuk mengevaluasi surat berharga dengan menggunakan analisis statistik berdasarkan aktivitas pasar, volume dan harga surat berharga masa lalu) tidak dapat digunakan untuk mengalahkan pasar. Harga saham yang lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saham di masa yang akan datang
2.	Semi-strong efficiency (bentuk setengah kuat)
Menyatakan bahwa harga saham sepenuhnya menggambarkan semua informasi yang tersedia bagi publik, termasuk informasi harga saham di masa lalu dalam pasar bentuk lemah. Informasi tersebut misalnya laporan keuangan, laporan dan analisis industri. Baik fundamental analysis maupun technical analysis tidak dapat digunakan untuk memperoleh keuntungan dari pasar dengan bentuk ini. Berdasarkan bentuk setengah kuat ini maka dapat dikatakan bahwa laporan keuangan bukan satu-satunya sumber informasi untuk pengambilan keputusan investasi. Dengan demikian, laporan keuangan tidak dapat digunakan untuk memperoleh keuntungan karena harga saham sudah mencerminkan informasi dalam laporan keuangan
2.	Strong efficiency (bentuk kuat)
Menyatakan bahwa harga saham sepenuhnya menggambarkan semua informasi, termasuk informasi yang sebenarnya hanya diketahui sekelompok kecil golongan masyarakat. Dalam bentuk pasar ini, bahkan insider information tidak dapat memberikan keuntungan bagi investor. Levy (1996) menggambarkan keterkaitan antara informasi dan efisiensi pasar, sebagai berikut:

Tingkat Informasi

Semua Informasi

Data Publik dan Pribadi juga Data Harga Masa Lalu
Data Publik dan Privat Tetapi bukan Data Harga Masa lalu

Tidak Ada
Informasi

Data Publik dan Privat Tetapi bukan Data Harga Masa lalu

Tidak Efisien	Efisien Lemah	Efisien Setengah Kuat	Efisiensi Kuat	Efisiensi Sempurna
Tingkat Efesiensinya
Gambar 2. Sumber Data dalam Kaitannya dengan
Pandangan Seseorang tentang Efisien

Berdasarkan gambar di atas, maka berdasarkan pada tingkatannya, informasi dapat dibedakan menjadi lima kelompok. Sedangkan berdasarkan pada tingkat efisiensinya pasar dapat dikelompokkan menjadi lima kelompok juga, di mana kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar dengan efisiensi sempurna.
Dalam dunia nyata, pasar tidak dapat sepenuhnya absolut efisien atau sama sekali tidak efisien. Biasanya berada di antara keduanya. Dengan adanya perkembangan informasi teknologi, maka akan membantu pasar untuk semakin efisien. Informasi teknologi ini memungkinkan informasi tersebar dengan lebih cepat, dan dengan perdagangan elektronik memungkinkan informasi terserap dengan lebih cepat pada harga saham.
Menurut Dyckman dan Morse (1986, dalam Gumanti, 2002) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non akuntansi, dan pengujian berbasis informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien berdasarkan Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan dengan aspek non akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada (Gumanti, 2002). 

2. Capital Asset Pricing Model (Teori Portofolio)
Pada dasarnya jika seseorang mengambil suatu risiko, maka dia mengharapkan return yang sesuai dengan risiko yang diambilnya tersebut. Dalam pasar modal, investor mengharapkan additional return (disebut risk premium) jika mereka harus menanggung additional risk.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah suatu model ekonomi untuk menilai saham, securities dan aset yang mengaitkan antara risiko dan expected return. CAPM ini sudah mulai dikenal sejak 1960-an yang
dikembangkan oleh William Sharpe. Selanjutnya pada tahun 1990 William Sharpe menerima hadiah Nobel 1990 atas perannya dalam mengembangkan CAPM tersebut (Burton, 1998). CAPM ini mendasari pemikiran teori portofolio yang menyatakan bahwa investor akan memilih suatu portofolio saham yang dapat memaksimumkan expected return untuk tingkat risiko tertentu, atau meminimumkan risiko untuk memperoleh expected return tertentu. Hubungan antara dua paramater (risk dan expected return) dalam CAPM dirumuskan sebagai berikut:
E(Rit) = Rf(1 - flu) + fliE(Rmt)
Keterangan:
E(Rit) : expected return dari saham i pada periode t
Rf	: return dari risk-free investment
Rm	: return dari pasar secara keseluruhan

flu	: beta dari perusahaan i
CAPM didasari oleh sejumlah asumsi, yaitu:
1.	Investor mempunyai karakteristik risk averse serta memiliki ekspektasi yang sama (homogenous expectation)
Pasar bersifat friction less di mana informasi dapat diperoleh dengan mudah dan tanpa biaya. Kondisi ini menyebabkan semua investor bersifat price taker dan tidak mungkin memperoleh abnormal profit.
Aset dipecah menjadi satuan terkecil yang sangat likuid (marketable).
1.	Terdapat risk-free asset, dalam hal ini investor	dapat	meminjam	dan
meminjamkan pada suku bunga tersebut.
3.	Short selling diperbolehkan tanpa adanya biaya tambahan seperti pajak dan biaya transaksi.
Asset return terdistribusi normal. PERKEMBANGAN EMPIRIK
Konsep EMH dan CAPM telah diuji dalam berbagai penelitian yang dilakukan di banyak pasar modal, seperti New York Stock Exchange, London Market, Autralian Market, dan German Stock Market (Jensen, 1978). Hasil-hasil penelitian itu mengindikasikan adanya buktibukti yang mendukung konsep EMH dan CAPM. Namun demikian, terdapat juga hasil penelitian yang tidak mendukung konsep EMH dan CAPM. itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang benarbenar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 2 tersebut sangat jelas dan meyakinkan, bahwa insiders (tetapi bukan manajer reksadana atau mutual funds) dapat memperoleh abnormal profit, sehingga kita dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar efisien tidak terdukung.
Tetapi perlu diingat kembali bahwa adalah tidak diperkenankan atau melanggar hukum untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu di mana peneliti mampu untuk mendapatkan informasi tentang keterlibatan orang dalam (insiders) atau setidak-tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka seseorang masih memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal returns.
Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang pernah ada atas informasi nonakuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 3. Pada Tabel 3, penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak dilakukan dengan berbagai pendekatan. Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian. Morse dan Dale sepertinya sepakat bahwa pasar modal di Amerika Serikat, setidaknya sampai dengan periode tahun 1980-an, masih tergolong ke dalam pasar efisien bentuk lemah.

Dalam makalahnya, Jensen (1978) mengemukakan ringkasan dari beberapa penelitian yang menjelaskan mengenai faktor anomali yang terjadi di pasar modal. Ringkasan penting berkaitan dengan anomali pasar tersebut dapat dilihat dari Tabel 1.
Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil penelitian yang mencoba menguji efisiensi, baik

Tabel 1. Ringkasan Penelitian Anomali di Pasar Modal

Hasil penelitian
Ada non-zero abnormal return setelah pengumunlan. Hal ini tidak konsisten dertgan konsep market efficiency
Menurut Ball terjadinya non zero abnormal returns disebabkan oleh karena tidak memadainya parameter dalara CAM, dan bukan karena pasar tidak efisien Abnormal returns disebabkan oleh inefisiensi pasar, dan bukart karena kelemahan CAPM
Inefi.siensihanya terjadi pada periode 1962-1965; dan tidak pada periode 1965-1968
Ada abnormal returns sebesar 4% selama periode 19401971.
Dari data yang ada tidak dapat menentukan apakah abnormal return timbul karena inefisiensi pasar, atau karena kelemahan dari CAPM
Abnormal return disebabkan km kelemahan dari CAPM dan bukan dad inefisiensi pasar karena informasi mengertai closed end fund discounts tersedia dan didiskusikan secara ekstensif
Perilaku NYSE dan Chicago Board Options Exchange menunjukkan pasar yang tidak synchronized . Hal tsb dapat memberikan keunturtgan.
Harga opsi memberikan kesempatan urttuk memperoleh keuntungan, sehingga dikatakan bahwa pasar CBOE tidak efisien.
Parameter CAPM mertgandung kelemahan
Secara uraura perubahan harga pasar terhadap stock split konsisten dengan market efficiency

No.	Peneliti	Judul Penelitian	
1.		Ball	"Anomalies in Relationships between Securities' Yields and	•	
	(1978)	Yield-Surrogates"	
		•	
1.		Watts	"Systematic 'Abnormal' Returns after Quarterly Earnings	•	
	(1978)	Announcements"	
1.		Thompson (1978)	"The Info Content of Discounts and Premium on Closed-End •	
		Fund Shares"	

•
		•	
4.		Galai	"Empirical Tests of Boundary Conditions for CBOE Options" •	
	(1978)		
5.		Chiras & Martaster (1978)	"The Information Content of Option Prices and A Test of	•	
		Market Efficiency"	
6.		Long (1978)	"The Market Valuation of Cash Dividends: A Case to	•	
		Consider"	
6.		Charest (1978)	"Split (and Dividend) Information, Stock Returns and Market •	
		Efficiency	

•	Terdapat abnormal returns selama beberapa bulan setelah perubahan dividen tunai Harga pasar tidak segera mencerminlcan perubahan divider.
Tidak dapat menentukan penyebab timbulnya abnormal return, apakah karena pasar tidak efisien atau karena kelemahan parameter CAPM.
Sumber : Jensen, 1978
Tabel 2. Ringkasan Penelitian Insiders dapat
Memperoleh Abnormal Profit

No	Pcncliti	Judul
1.	Itch. Beehev (2005) t	Efficient Market Hypothesis: Budapest,
Geo.:minor-lope	Prague, and Warsaw Stock Exchange

Tex•oatt
o Pertgujian dart sampel p,rtelitiart rnertyariotkan baby,. antra tallon_1996 clan 2004 pada BSE uterupakan pasar berrtuk weak dan semi-strong.
•	l'engojiart dart p,r_kenabartgan snorkel eficlency
rnenyarankan bahwa pada kahir periode sampel, 3 pasar
berkompul mernollki iongkat effsiensi yang suma-

Kurt Dew (2001):	A Surprising Development: Tests of the
Turkey	Capital Asset Pricing Model- and The
Efficient Market Hypothesis in Turkey's Securuties Markets

3.	Arland Pancley (2003)	Efficiency of Indian Stock Markel
India

c. Paso,- Lekuritas Turkey-xnelakukan transfer risk clengart
secapurna, seltingga	ada risk suppression.
o	Specific risk auri pasar Turkey beryariasi dad_ orakto ke waktu dart mempertgaru_hi risk E.' return terhadap portfolio.
u	CAPM dapat cliterapkart dart Turkish Security Market mempakartbentok pasar yang easier,
o	Berclasarkanhasil pcsiguliart dan imalisis
auto:orrelation rliterrockart balicsia series dari index saharresaharn di India Stock Market iciwato incised ran dam timeseries.
o PeriIalcu hays. sahamtidak cocok ciertgan model random, ow& di pasar sallarn India.
o Sein rtgga	sekoriios yang rnertiadi undervalued clan
investor bisa rnendapatkan kelelbffturt returns jar.. bisa rnerniIilt yang benar.

Flan:ton Mahn!. (2007) :	Market Efficiency: An Empirical Analysis of
Pakistan	KSE 100 Index

John Simpson (2004) t	Stock Market Efficiency And Development
Gulf Cooperating	In The .GCC
Coontries (C.CC)

Stefan P_AL._ANT (2004) :	The Efficient Market Hypothesis and its
Graz_	Validity in Today's Markets

o fliputesa random walk dapat diterinna, seltingga KSE dapat disebet sebagai pasar yang elision.
o	Sehingg.o returns so ham hariall bernifat indeptsnden dart tidak boa digunakan sebagai per aims untok perclatra rl,gan selarriotncra_
o Pasardari C.CC tidak efisien pada tingkatan EMH rnapapon.
o	Interdependence dari pasar-pasar terseffut sangat Froat dart erat se_hingga efiotenst pear oterupakan petuniuk
°loan aclartya pertgabongan
o	_ 
Masillibelurn dapat clitentolcart bertbuk pasar efisicroi
yang tepat

Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal)	27

Tabel 3. Ringkasan Pengujian Pasar Efisien Berdasarkan pada Jenis Informasi
No	Jeniw trIforin2m.	Dames Pwrogiiiiia.m.	
I	Inforninvi Non-Alninvaasi	1.4Efricilerrry named, Ala .1-k-et Tewa	
		.I., We.u.k Farm-Kflrici.e...cy	
		.4.	5..ariaffl CorrolarioriTitF	
		2.	.16-7rher Rule Tests	
		3.	Cycilical Tests	
		2. Semi-Strang Pri-Ery .e.fririewricy	
		I-	.5to-c-k .5jolics	
		2_	Filo,* Trades:	
		a	EltvickLerri Arynourerrii	
		4.	lvfacroeconornic !:actors	
		5._ Exchange Market Infbrmation and Characteristics.	
		E Firm 5i2c and Y9ar-End Tax Ehrett	
		1	.5ev:Hid-i-fand Iniromiation	
		3. Ste-eerag Fovea ..Efrielen-cy	
		I.	Tests arMe_rtuai Pell-mi. Perforniance	
		2.	Trading By Insiders	
		3.	Using Price Changes and Trading Vohnne to A./al	
		Inferenves About the Use ofPrjvatelinb1771011411	
		IS. ?'ears of Price Variances and Overreaction t	
		TritorravErtiip.ra	
		C.	Arbiz.rago OpportErniatgeS	
		D.	Tatkopr.r.us and. Aficz-gos-s	
		E.	Ersi.rag Experimental Ala rite t to test for AI a elle	
		PM c ten.ey‑	
	Informasi A.kuntansi	A. rest of -Returns Izetita.wing Accounting Armour, .ce.mengs	
		Z.	Used:I:rare Earnin,g5 Isdlimber	
		2.	Use of Other Information in the Accounting Report	
		R. Tradirag Sera tegieA based oti PfE Ratios	
		C. Changes in ACCal rszeitireg Podiriea	
		I.	Lia.andarbury	Ar=ar...ielfirif5,	Ch,arige,2	for.	rFrireffif..SVCJ	
		Disclosure	
		2_	Mandatory Changes Cokeistrairthrig AL-LT...am/Clew ..P.r..-inwie	
		Choice	
		3_	Discretionary Accounting C.---hangm	

(Somber: Morse dan Dale 11986: 21-67).

Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996) menyajikan ringkasan penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar efisien. Tabel 4 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Pada Tabel 4 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.
Kesimpulan penelitian "Tidak" berarti bahwa pengujian yang dilakukan tidak menemukan adanya abnormal return, sedangkan kesimpulan "Ada" berarti pengujian yang dilakukan menemukan adanya abnormal return. Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk 

memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada.
ANOMALI PASAR
Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang adanya ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien. Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada. Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return.

Tabel 4. Ringkasan Hasil Penelitian Empiris Pengujian Pasar Efisien
Peneliti	Tahun	Sekuritas	Hasil	Kornentar	
Panel A Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah	
Fama dan Blume	1966	Saham US	Ada	11.+1enuii	perclaiffanean	teknikal
dan	menemukan	tidak	ada
a blif:31-Mia I PrtYnt	
Solnik.	1973	Saham di 9
negara	Ada	Mengunak-an korelasi serial dan menerriukan tidak ada strategi investasi yang menguntungkan	
Franch	19.80	Saham US	Tidak	Menemukan efek akhir pecan
(mrw,10,0-1,1 awfrm--I-)	
Kelm	1923	Saham US	Tidak	Menemukan efek Januari (januari Effier_i)	
Gultekin dan
Gultekin	1983	Pasar
lnternasion
al	Tidak	Menemukan	bentuk musiman
(seasonal Patterns)	
Jafe dan
IbAJaci-r=bg—fir.le-1	1980	Pasar
I nte rnas ion
al	Tidak	Menemukan	bentuk musiman
(seasonal Patterns)	
Lehman	:1990	Saham US	Tidal(	Menemukan acianya efek baiiiran (refersal effect)	
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Semi Kuat	
Roll	1948	Orange
Juice	Tidak/Ada	Tidak	Efisien	karena	batasan
pertukaran (exchange limits)_ Bila tidak- atla batasan —sarnya efisien	
Dodd	19:36	Saham USA	Ada	1 Idalc	ada	abnormal	profit
setelah	aclanya	pengumuman
penggabungan (marger)	
Sev-hun	1926	Saham LISA	Ada	Oran	dalam	tidak	danat
memperoleh laba clari informasi _._..._
piAIUM Ilk.	tentang	j..0=t LlimIg.iml • lUim• 11
twang dala m_	
Fama dan
Franch	1992	Saham USA	Tidak	Investor	AAemperoleh
keuntungan	dari	informasi
tentang ukuran p-erusahaan dan
r.,...-... 1... dem • t-....rh...4.-........,.1.- (Far..-dr_
to-market ratio)	
Panel A: Pengujian			
	Efisiensi Bentuk Kuat		
Jaffe	1974	Insider	Tidak	Insider	dapat	memperoleh
keuntungan	
Henrilcsson	1924	Mutual
Funds	Ada	Sebelum	dikurangi	biaya	fee,
tetapi setelah biaya-biaya yang lain ........e. funds mr_..m—rolyth keuntungan sekitar rata-rata_	
Seyhun	1986	insedurs	Tidak	insiden	dapat	memperoleh
keuntungan	
Ippolito	1989	Mutual
Funds	Tidak	Sebelum	dikurangi	biaya	fee,
teta IA setelah biava-biava vane lain, mutual funds memperoleh Leunturman sedikit diatiiis • ata- rata-	

Dengan kata lain seorang investor Selain gambar tersebut di atas, untuk melihat kuatnya suatu pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain. Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar. Keempat anomali tersebut adalah anomali perusahaan (firm anomalies), anomali musiman (seasonal anomalies), anomali peristiwa atau kejadian (event anomalies), dan anomali akuntansi (accounting anomalies) dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu.
Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada semua bentuk pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada bentuk efisien semi-kuat (semi strong). Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji ke belakang (back tested method). Pada model pendekatan ini peneliti melakukan pengujian untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga historis (hystorical price data) bergerak sebagai
Gambar di bawah ini adalah beberapa riset yang dilakukan oleh peneliti (Ball and Brown) yang meneliti bahwa terdapat abnormal return sebelum dilakukan pengumuman pembagian laba perusahaan (announcement date) (White et al, 2003).
Selanjutnya Profesor Abraham Briloff juga menyelidiki secara periodik pengaruh harga saham terhadap informasi keuangan yang tersedia di pasar modal dan menyimpulkan bahwa harga saham tidak secara penuh mengungkapkan informasi yang tersedia di pasar. Berikut adalah Gambar dari The Briloff Effect (White et al, 2003).
0.05
0.00
-0.05

-0.10

-0.15

I	I	I	I	I	I	1	1	1	1

-30	-25	-20	-15	-10	-5	0	5	10	15	20	25	30

konsekuensi	dari	adanya	kejadian
pengamatan.	atau	Trailing days relative to announcement date
Gambar 4. Harga Saham Tidak Secara Penuh
Mengungkapkan Informasi yang Tersedia
di Pasar
Good news
firm
Tabel	5	pada	bagian	akhir	artikel
selanjutnya	menyampaikan	rangkuman
lengkap tentang berbagai macam anomali yang
Bad news
firm	telah ditemukan di pasar sekuritas (saham).
(Gumanti, 2002)	
1.1 1.17 1.0(7. 1.00					
					
1.04
1.00
0.98 0.9( 0.94 0.92 0.90 0.8(	1.02 	
...............
.................. ••q•	..................			

Month relative to annual resort announcement date
Gambar 3. Abnormal Return	PENDEKATAN LAIN
Berdasarkan hasil penelitian dari berbagai penelitian, dapat dipahami bahwa EMH dan CAPM tidak terlepas dari beberapa kelemahan. Antara lain, dalam CAPM p diasumsikan

konstan, dan perilaku investor diasumsikan rasional. Oleh karena itu, Russel dan Torbey (2002) dalam tulisannya yang berjudul "The Efficient Market Hypothesis on Trial: A Survey" menawarkan suatu alternatif pendekatan untuk melengkapi pemahaman terhadap EMH dan CAPM. Alternatif pendekatan tersebut adalah:
1.	Mempertimbangkan aspek atau prinsip psikologis (psychological principles). Dalam berbagai literatur psikologi dikatakan bahwa manusia memiliki keterbatasan dalam mengolah data dan informasi. Sehingga walaupun pasar adalah efisien, tetapi investor memiliki keterbatasan dalam mengolah informasi tersebut.
EMH didasarkan atas asumsi bahwa investor dalam mengambil keputusan ekonominya adalah bersifat rasional. Sedangkan menurut Keynes (1936, dalam Russel dan Torbey, 2002) investor itu kadangkala (atau bahkan seringkali) bertindak seperti gambler (kasino) yang didasarkan atas naluri "animal spirit". Hal ini lebih terjadi karena investor lebih memikirkan keuntungan jangka pendek dan bukan jangka panjang.
Berdasarkan	pendekatan	pemikiran
altematif di atas, untuk lebih menyempurnakan konsep EMH dan CAPM, maka penelitianpenelitian selanjutnya perlu mempertimbangkan unsur kualitatif dan kuantitatif serta pendekatan yang bersifat multidisiplin (seperti ilmu ekonomi, politik, psikologi, dan hukum).
KESIMPULAN
Dari penjelasan yang sudah disebutkan, terdapat beberapa hal yang dapat kita pelajari tentang konsep EMH dan CAPM dalam memprediksi perilaku investor di pasar modal sebagai berikut:
1. Meskipun	mengandung	beberapa
kelemahan, tetapi konsep EMH dan CAPM
masih relevan untuk digunakan dalam

pengambilan keputusan investasi karena alasan berikut ini:
2.	Perilaku investor tidak dapat diprediksi secara kuantitatif semata-mata. Dalam kenyataannya investor bertindak tidak rasional dan tidak dapat diduga (unpredictable). Investor lebih mementingkan keuntungan jangka pendek dibandingkan jangka panjang. Bahkan Keynes tahun 1936, menyebutkan perilaku investor tersebut seperti "casino", animal spirit, musical chair, beauty contest dan mass psychology of ignorance speculators (Russel and Torbey, 2002)
Dalam menilai perilaku harga saham di pasar modal, konsep EMH dan CAPM tidak dapat berdiri sendiri tetapi perlu dilengkapi dengan metode analisis lain yang menunjang pemahaman terhadap perilaku investor yang ada di dunia nyata (real world). Metode analisis lain tersebut mencakup antara lain dimensi psikologis investor dan lingkungan yang ada di pasar modal dari negara yang bersangkutan.
DAFTAR PUSTAKA
Bechev, I., 2005, Efficient Market Hypothesis: Prague Budapest And Warsaw Stock Exchange, Central European University Paper
Burton, J., 1998, Revisiting The Capital Asset Pricing Model
Dew, K., 2001, A Surprising Development Tests of the Capital Asset Pricing Model and the EMH in Turkey's Security. Isik University, Istanbul, Turkey
Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 25 (May 1970)
Gumanti, T.A., dan Elok S.U., 2002, Bentuk Pasar Efisien dan Pengujiannya, Simposium Nasional Akuntansi III

Jensen, M.C., 1978, Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics, Vol. 6.
Mahmood, H., 2007, Market Efficiency An Empirical Analysis of KSE 100 Index, Shaheed Zulfiqar Ali Bhutto Institute of Science & Technology
Pandey, A., 2003, Efficiency Of Indian Stock, IGIDR, Mumbai.
Palan, S., 2004, Efficient Market Hypothesis and its Validity in Today's Markets, Faculty of Social and Economic Sciences, KarlFranzens University Graz.
Russel, P.S„ Violet M.T., 2002, The Efficient Market Hypothesis on Trial: A Survey
Simpson, J., 2004, Stock Market Efficiency And
Development In The Gulf Coast
Cooperation (GCC), University of Wollongong.
Scott, W.R., 2000, Financial Accounting Theory, 2ndf Prentice Hall Canada, Inc, Scarborough.
White, G.I, Ashwinpaul C.S., clan Dov F., 2003, The Analysis and Use of Financial Statements, 3rd Edition, Wiley International.

Tabel 5. Ringkasan Anomali Pasar

IhRAVIAS	Neter armark

Analysr_.'	Semakin benyak analis merekornendasi untuk
Reottierwr.::A4ZafOn	rnernbeki s.uatu wham,e rra 1-c. in tinggi peluang
Ykargo akan tu.r-un.

ICe DOTILP SP k A is ii' :a, I i Peristiwa

Sernakin banyak sahare yang dibe-Li otell insiders. serna.kin tinggi kernungkinan harps ak.an naik.  • -Hausa sektluites cenderiing naik setelah
Iperusa.hoon rnenigurr_nkcan aVan.rnelekvika.rb peneataton saham di Durso_

2. insider Trading

tjrr

4_ Value Line Raring Charwes	!Linesek.ur1t.a.s akan ter us naik seteJaii. Value !Line rnenempatka.n rating perusahaan pada. urura.n 	

Harga ..-;e4.uritas canderung naik di bulan .k.husTasnya di hari-hiri p-urtarna.  11-!'arga sektirizas cans] rtickg
dan Lurun hark Senlin.

A is vq:r. all XVlusiman.

F

2 L11-!-!..1k-errri

a -nine- of Day	FLai-g.a .sekurit...as en-ride-rung naik di 45 Inenit

artarna dun 15 rnentt 'Let-aid-111r perda..ganga_n_  

4. End ofikloneh	Harga sekuritas cern:le-rung naik di

ak.htr clap burien.  Sa.harn perusaha.an dengan penjualan rnustrnan t i rig joji cenderung naik s.elaina rosins

Hvirislay:	Diterntikan real/77 poeitif pada hart cerakhir	

Seasonal

JR:el-urn pada per	hoary kecil -riderung
besar.vdoLau.pnn sudah Aises.uaikan dengan ri.s.ik.a.
17.cZeirki pada close-end Funds y n.Fg dijual dengan poicrykg an rt•d-n.cle rung	tinBTAL

..61.71ADTILLYII
P,0 ,L1 xrhaaii

2. C.kwecr-e.rcl MtaUsal hinCIS

		a Aregker	Perusahaark yang tIdak dlikuti oleh banyak -analis cenderung mengha.silkan return Lebth ringRi.	
		4. LastItufiongri
Holdings-
I. P/E	Per usabaan. yang illrniliki oleh sedLktt institusi cenderung rnerniliki return Lebih -dings!.
Sahann dengan P/E falba rendah cendgrung mernilild return yang 102ih tinggi-	
	Anuniali Aktintansi
...			
		a Earnings Sf.orpriise
.	.	..	Saharn. dengan capalan earnOng5 lebih tinggi cl.ri yang dliperktrakan cenderung merisallaml
pc ningkatan harga.	
		3 Price/Sales	iika. rasionya rendah e...ertck7rark2 bel•kin.6121.1 Lebih baik_	
		4. .Price/Finok	Jika ran.ionlya rendah tend&rung berkl nerja lebth balk.	
		5- Dividend Yield	J ika yield-nya tinggi cenderung berkinerja leblh balk.	.	
		6, Earnings Momentum	Sahem peruBaheian yartg tingkeet perturribuhan ffirrain,r-r5-nyki meringkat ct:nderung berkinerja lebili. balk_